(Artigo originalmente publicado no dia 05 de novembro de 2024 no Bipa Insights, o Substack da Bipa.)
Enquanto o Bitcoin (BTC) está na região de sua máxima histórica, o Ethereum (ETH) está US$ 2550, uma desvalorização de 47% em relação a sua máxima histórica de US$4.869 em novembro de 2021.
A diferença entre o Bitcoin e o Ethereum, algo que os bitcoiners ressaltam há anos, está ficando cada vez mais clara para os investidores institucionais. Do ponto de vista do fundamento do ativo, o contraste é significativo e atualmente o mercado vem reconhecendo esta diferença.
Desde o início do ano, o BTC já se valorizou 108,9% enquanto que o ETH possui valorização de 49,7%. Isso vai de encontro com a crença de muitos do ecossistema que acreditam que as altcoins (criptomoedas que não são o Bitcoin) são mais arriscadas e portanto terão mais valorização nos mercados de alta.
Imagem 1. Diferença de performance entre o Bitcoin e o Ethereum nos últimos 12 meses.
De fato, desde que o Ethereum realizou o Merge e modificou seu mecanismo de consenso de prova de trabalho para prova de participação, em setembro de 2022, o desempenho comparativo com o Bitcoin tem sido notavelmente favorável ao BTC. Enquanto o Bitcoin apresentou um aumento aproximado de 350% no período (dados do dia 01/11/2024), saindo de cerca de US$ 20 mil para mais de US$ 70mil, o ETH teve um desempenho significativamente menor, com valorização em torno de 187%, indo de aproximadamente US$ 1.600 para cerca de US$ 3.000.
A performance do ETH pode até parecer positiva, mas aqui faz sentido ressaltar que no ecossistema cripto a referência é o Bitcoin e não o dólar ou o CDI. Com isso, para avaliar o desempenho de outros projetos de criptoativos, o ideal é comparar ele diretamente com o BTC.
Desde o Merge, em setembro de 2022, vem ocorrendo uma deterioração contínua da razão ETH/BTC, que caiu de 0,08 para aproximadamente 0,05. Esta divergência de performance é particularmente interessante considerando que o Merge era visto como um evento potencialmente revolucionário para o Ethereum, que tornaria a rede mais sustentável. Entretanto, o Merge acabou se mostrando um evento de "compre o boato, venda o fato" e desde seu acontecimento o Ethereum já caiu mais de 37% em comparação ao Bitcoin.
Adicionalmente, este período desde o Merge coincidiu com uma crescente diferenciação narrativa entre os dois ativos, com Bitcoin se consolidando como reserva de valor digital e ativo monetário, enquanto Ethereum continua buscando seu papel principal como plataforma de contratos inteligentes em um mercado cada vez mais competitivo.
Imagem 2. Performance do Ethereum cotado em Bitcoin nos últimos 5 anos.
Um adendo: por que o Merge existiu?
O mecanismo de consenso do Bitcoin, conhecido como prova de trabalho, também era utilizado pela rede Ethereum. A prova de trabalho troca eletricidade por segurança computacional e era considerado poluente e em conflito com os preceitos ESG por alguns setores do ecossistema cripto quando o Merge foi proposto inicialmente. Esta mudança eliminou a necessidade de mineração com alto consumo energético, substituindo mineradores por validadores que fazem staking de ETH. Entretanto, os últimos dois anos vem demonstrando que a prova de trabalho na realidade possibilita que a rede Bitcoin se torne mais sustentável e incentive a produção de energias limpas. Este fato vem fazendo ambientalistas se interessarem pelo Bitcoin e significa que a narrativa de mudar de mecanismo de consenso em prol do meio ambiente não encontrou adesão entre os investidores.
Um comparativo entre o lançamento dos ETFs de Bitcoin e Ethereum à vista nos EUA mostra um contraste marcante nas reações do mercado e os volumes negociados ilustram como estes dois ativos são encarados de formas distintas pelos investidores institucionais.
Os ETFs de Bitcoin
O lançamento dos ETFs de Bitcoin em janeiro de 2024 estabeleceu diversos recordes de captação, sendo o históricos, atingindo mais de US$ 4,6 bilhões em volume de negociação apenas no primeiro dia de operação e ultrapassando US$ 6 bilhões nos dias seguintes, com destaque para o IBIT da BlackRock e o FBTC da Fidelity. Os ETFs de Bitcoin também registraram o maior lançamento de ETFs da história dos EUA, atraindo mais de US$ 10 bilhões em entradas líquidas nos primeiros dois meses.
A Bitwise, uma empresa de investimentos focada na integração de ativos digitais às finanças tradicionais, publicou recentemente um relatório comparando o desempenho dos ETFs de Bitcoin com os 10 ETFs mais bem-sucedidos já lançados.
O marco mais evidente é o volume de dinheiro de investidores que estes 11 ETFs de Bitcoin à vista geraram em um curto período. O recorde anterior para maior quantidade de dinheiro atraído no primeiro ano de negociação de um ETF era de US$ 5 bilhões.
Entre os 10 ETFs mais bem-sucedidos da história, o Bitcoin teve a maior adoção institucional, com 1.100 detentores institucionais após dois trimestres. Para colocar isso em perspectiva, o Invesco QQQ Trust ETF (conhecido popularmente como “QQQ” ou “o ETF da Nasdaq”), que anteriormente detinha o recorde, tinha apenas 374 detentores institucionais no mesmo ponto de seu ciclo de vida.
O ETF de Bitcoin da BlackRock (IBIT) em particular obteve a maior captação desde o lançamento destes ETFs, e atualmente possui mais de US$ 26 bilhões em Bitcoin sob gestão. Ele foi o ETF a alcançar a marca de US$ 20 bilhões sob gestão em menor tempo da história. Para contexto, após o lançamento dos ETFs de ouro, foram necessários cerca de 5 anos para que a marca de US$20 bilhões fosse atingida. Adicionalmente, o IBIT figura entre os 2% ETFs do mundo com maior volume sob gestão.
Imagem 3. Fluxo de entrada (em vermelho e verde) e total de $ investidos nos ETFs de Bitcoin (em branco). Fonte: https://sosovalue.com/assets/etf/us-btc-spot
No total, 390 mil bitcoins foram adquiridos pelos ETFs desde o seu lançamento no dia 10 de janeiro de 2024, destaque para o ETF da BlackRock (IBIT), que absorveu 408,2 mil BTCs no período. Este dado parece incorreto, mas como o ETF da Grayscale passou de 605 mil BTCs para 220 mil BTCs, ele está correto. De fato, mesmo com a saída de 385 mil BTCs, o saldo de captação ainda está 390 mil BTCs positivo como a figura abaixo ilustra.
Imagem 4. Figura do site Hey Apollo com a evolução das reservas de moedas de Bitcoin de cada um dos ETFs. Fonte: https://heyapollo.com/bitcoin-tracker/overview
Em 2024, cerca de 575 ETFs foram lançados no mercado americano. Dos 10 lançamentos que mais captaram recursos, 5 são ETFs de Bitcoin totalizando entrada de mais de US$ 39 bilhões somente nestes fundos e 1 é um ETF de Ethereum, totalizando entrada de US$ 1,26 bilhões. Vamos olhar agora um para o lançamento dos ETFs de Ethereum para entender essa diferença tão gritante.
Os ETFs de Ethereum
Em contraste, o lançamento dos ETFs de Ethereum em maio teve uma recepção significativamente mais modesta, com volume total de apenas US$ 250 milhões no primeiro dia de negociação. No início da sua negociação, em 23 de julho, os ETFs de Ethereum detinha US$ 9,54 bilhões sob gestão. Após o primeiro mês, no dia 23 de agosto, o total sob gestão dos ETFs de Ethereum era de US$ 7,65 bilhões. Em outras palavras, no primeiro mês do lançamentos dos ETFs de Ethereum, eles apresentaram uma captação líquida negativa e foram sacados US$ 1,89 bilhões.
Os primeiros 30 dias de negociação revelaram uma diferença significativa entre os ETFs de Bitcoin e Ethereum, com os primeiros atraindo mais de US$ 10 bilhões em recursos líquidos, enquanto os de Ethereum captaram apenas cerca de US$ 500 milhões. A disparidade também foi evidente nos volumes de negociação, com os ETFs de Bitcoin registrando US$ 4,6 bilhões no primeiro dia, contra US$ 250 milhões dos ETFs de Ethereum. Enquanto os ETFs de Bitcoin mantiveram uma forte demanda institucional ao longo do período, com destaque para BlackRock e Fidelity, os ETFs de Ethereum mostraram um interesse inicial que rapidamente se estabilizou em níveis mais modestos. Em ambos os casos, os produtos da Grayscale (GBTC e ETHE) sofreram saídas significativas, mas apenas no Bitcoin essas saídas foram mais que compensadas por entradas em outros emissores, evidenciando uma clara preferência institucional pelo Bitcoin como reserva de valor digital.
Imagem 5. Fluxo de entrada (em vermelho e verde) e total de $ investidos nos ETFs de Ethreum (em branco) são significativamente menores que os valores observados no lançamento dos ETFs de Bitcoin. Fonte: https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot
Essa diferença expressiva pode ser atribuída a vários fatores: uma menor compreensão institucional sobre Ethereum comparado ao Bitcoin, incertezas regulatórias sobre a classificação do ETH como ativo (e não como commodity, como é o caso do Bitcoin), e especialmente uma tendência clara do mercado em diferenciar Bitcoin como uma classe de ativo única e separada das demais criptomoedas. O fato do Bitcoin já ter estabelecido uma narrativa mais clara como reserva de valor digital e ter uma maior adoção institucional também contribuiu para esta disparidade nos lançamentos.
O contraste nos volumes e na recepção do mercado reforça a tese "Bitcoin-only" de que Bitcoin e outras criptomoedas são fundamentalmente diferentes em termos de adoção institucional e percepção de mercado.
Existe uma demanda gigantesca por uma reserva de valor confiável no mundo, especialmente no contexto atual em que as dívidas soberanas de diversos países estão descontrolada. Enquanto isso, não existe uma demanda significativa para uma plataforma de contratos inteligentes aparentemente. Enquanto os ETFs de Bitcoin parecem estar catalisando uma nova onda de adoção institucional, os ETFs de Ethereum, até o momento, não demonstraram o mesmo poder de atração para investidores institucionais.
Imagem 6. Comparação entre os volumes captados pelos ETFs de Bitcoin e de Ethereum a partir do seu dia de lançamento. Fonte: Will Clemente
Lista de bons sites para acompanhar os fluxos dos ETFs de Bitcoin e Ethereum: Bitcoin: https://heyapollo.com/bitcoin-tracker/overview https://www.coinglass.com/pt/bitcoin-etf https://www.theblock.co/data/crypto-markets/bitcoin-etf https://sosovalue.com/assets/etf/us-btc-spot
Ethereum: https://www.coinglass.com/pt/eth-etf
Conclusão
A crescente preferência institucional pelo Bitcoin frente a outras criptomoedas, como o Ethereum, reforça a visão de que o BTC se consolidou como uma reserva de valor digital única e altamente atrativa. Esse movimento ilustra uma demanda concreta e crescente por um ativo que ofereça segurança e resiliência em um cenário econômico global de incertezas. A disparidade nas captações dos ETFs, somada à performance superior do Bitcoin nos últimos anos, confirma que, para muitos investidores institucionais, o Bitcoin representa um ativo com fundamentos sólidos e uma proposta de valor clara, distinta das demais criptomoedas.
O Bipa Insights continuará a acompanhar de perto essas tendências e atualizações do mercado para trazer a você uma visão precisa e fundamentada sobre o papel do Bitcoin no panorama financeiro global.
